中石化[0386.HK]：股价已进入价值投资区间

业绩回顾

中国石化是一家致力于石油、天然气的勘探、开采和贸易、石油产品的炼制与销售及化工产品的生产与销售的上、下游一体化的能源、化工公司。2007年公司营业额为11,739　亿元，同比增长13.4%。主要归因于国内石化产品价格继续处于高位及本公司积极扩大石化产品销量；此外公司采取减少运输成本、降低原油采购成本、降低生产能耗、物耗等多项措施以降低成本，也对公司营业额做出较大贡献。　

从一季报来看，按照国内会计准则，中石化实现每股收益为0.077元，同比下降66%，按照国际准则一季度营业收入3260 亿元，同比增长20%，但营业成本同比增长30%，营业利润30.3 亿元，同比下滑89%。实现净利润60.6亿，同比下降69%，每股0.07元。

盈利下滑主要因为成品油价格调控和原油价格的飚升。炼油业务是盈利下滑的主要原因，其一季度营业亏损206亿元，而去年同期是43.8 亿元盈利。尽管国家财政补助了74 亿元，但远远不足以弥补炼油亏损。若除去获得的74亿财政补贴等非经常损益，公司经营层面盈亏平衡。

营销业务税息前利润同比、环比分别上涨39%和15%，这是唯一录得盈利增长的业务板块。随着炼油亏损的扩大，公司自己加油站出售的成品油有所增加。

尽管油价飚升，但是一季度油气勘探开采板块的税息前利润115.4 亿元，同比下滑1%。由于成品油价格调控、原油采购成本上升，中石化一季度减值损失达90亿元。

市场担忧原油进口退税政策被取消

有报道称，由于成品油调价，中央财政自第三季度起将取消原油进口增值税返还补贴政策。不过，高盛在向中石化管理层了解后表示，中石化仍就是否取消原油进口增值税的退税与中央在谈判，惟中石化承认若有关退税被取消，将对公司盈利构成大的负面影响。

为弥补两大巨头进口原油加工形成的亏损，财政部此前曾宣布自4月1日起，中央财政对上述亏损给予适当补助，补助资金按月预拨和清算。同时，二季度安排的进口成品油也实行增值税全额先征后返政策。中石化二季度收到汽柴油进口增值税退税25.1亿元人民币。但与其4月份收到的71亿原油补贴相比，这并不是一笔大数目。作为国内最大的炼油商，中石化80%左右的原油需要进口，因此原油进口的补贴政策对中石化的影响非常大，如果政策取消，此举无疑将间接提高炼油企业的生产成本，中石化的亏损将毫无疑问会加剧。

不过，高盛认为，若中央取消进口原油增值税的退税，或会于未来数月再调高成品油的价格，另外，中央或会再对中石化采取如05年至08年首季度的现金补贴。

投资建议及风险提示

从行业背景来看，2007 年石化行业盈利稳步增长。2007 年上半年国际油价涨幅相对较小，国内炼油行业也实现了盈利，从而保证了石化行业2007 年业绩继续稳步提升。但今年上半年由于炼油行业亏损严重，从而导致全行业业绩略有下降。预计08年国内石化行业的业绩有可能出现小幅回落。但在成品油价格改革的推进、石油特别收益金起征点的提高的预期下，行业盈利状况将得到改善，而天然气工业的快速发展将成为行业新的利润增长点。另一方面也应看到，尽管国家政策频出，但在目前的高油价下，国内炼油行业仍不能实现盈利。

从中石化这个公司来看，成品油价调整以后，由于市场担忧补贴政策的取消，公司股价出现了向下的破位，但是从中石化的经营以及未来整体成品油价可能的变化的趋势来讲，中石化目前进入一个比较好的价值投资区域，特别是从中长期来看，其未来的股价表现应该是值得期待的。此前，在原油价格高企和国内成品油价格管制的情况下，悲观情绪被放大，令市场忽视了中石化作为能源公司其油气储量资产价值的长期提升。从储量价值来衡量，中石化上游油气储量和产量，加上庞大的炼厂、加油站、化工等下游资产，目前的股价已低于安全的价值底线。

近日油价连续3个交易日下跌，短期回调趋势较为明朗，不过未来的具体情况还要看原油价格的后续走势，如果原油价格在下半年继续飚升，公司仍将面临较大的经营压力，并可能造成公司炼油业务出现进一步亏损，尽管成品油价格有所上调，但原油价格的上涨将抵消因此增加的收益，高油价会令市场对其炼油亏损增加从而拖低业绩表现的担忧加剧。不过市场仍然预期，有关方面今年稍后时间仍会继续提高成品油价格，以尽快实现内地炼油行业盈利正常化。另外，在上调成品油价格后，有分析认为，内地下一步会调整天然气价格，目前中石化的天然气价格只有国际平均水平的三分之一，在上调空间不俗下，相信也将有助改善集团的盈利表现。

因为近日原油价格的回落缓解了投资者对炼油亏损将进一步扩大的担忧，股价自7月4日开始反弹，但成交量未得到配合，并且整体走势来看，仍未走出低位震荡区间。由于市场担心中国政府从今年第三季度开始不再向中国石化提供原油进口补贴，令该股短期仍面临下行的风险。不过目前显著低于公司内在价值的股价提供了一定的保护。若原油价格继续回落，股价也会进一步反弹。若预测08年每股收益0.7元，按今日收盘价7.37港元来计算，其动态市盈率为10.5倍，对于长线投资者来说，当前股价颇具吸引力，预期12个月目标价11港元，8元以下是较好的买入时机。目前的阻力位在7.5港元的心理价位。

风险方面，除了进口原油退税政策可能被取消外，其他担忧还包括：原油价格进一步大幅上涨，勘探及生产的成本增长高于预期，以及化工业务毛利进一步走软。[易阔每日财经][晓哲荐股：周利]