低调招股

小肥羊(00968)6月2日发布公告称，公司计划发行约2.45亿股，90%国际配售，10%公开发售；招股价介乎2.68港元至3.68港元，集资最多9.02亿港元，以中位数3.18港元计算，经扣除包销费用及由其应付与全球发售有关的估计费用后，全球发售所得款项净额将约为4.62亿港元。该股将于6月12日在香港主板挂牌。

集资所得款项，约60%用作2008年下半年至2010年开设约150间新自营餐厅，并翻新约50间自营餐厅；20%用作2008年下半年至2010年提升及扩充其羊肉加工及调味品生产设施及物流中心的产能。约10%，在可能情况下收购于我们特许经营网络中的特许经营餐厅或其他有吸引力品牌或产品的餐厅业务及余额用作额外的营运资金及其他一般公司用途。

以目前流传的招股价计算，小肥羊的定价估值将低于同业水平，其预测市盈率远不及味千。这说明此次小肥羊拟发行价格定得比较保守，这将直接影响小肥羊IPO集资额。有研究报告认为，2.68－3.68港元的招股价对应的今年预测市盈率为13－16倍，较已在港上市的内地消费品牌23－28.3倍有大幅折让，而与小肥羊业务相近的味千中国，其今年预测市盈率约为31.1倍。

至于小肥羊“低姿态”招股的原因，除新股市场状况不佳外，其上市保荐人之一德银认为，受累于原材料成本的上升，小肥羊今年及明年的毛利率可能有所下降。另据披露，小肥羊目前有5家自营店暂停营业，原因是尚未达到政府规定的防火安全及环境保护标准。这5家店去年贡献的营业额及税前盈利分别为3440万元和770万元，占公司总收入及税前利润的3.6%和5%。也许，以上因素都是小肥羊在招股定价时的“短板”所在。

经营概况

作为国内领先的全套服务连锁餐厅营运商，小肥羊专营特色蒙古式火锅。餐厅网络包括自营餐厅及特许经营餐厅。公司收益由06年的7.027亿增加至07年的9.492亿，增加了2.465亿或增长了35.1%，此增加主要由于年内来自餐厅业务的收益增加了1.886亿，及于该年来自食品销售的收益增加了4260万。

分解开看，经营收益主要有四个主要来源：餐厅业务、食品销售、特许经营收入、管理服务费收入。2005-2007年餐厅业务占收益的绝大部分，分别为78.6%、80.0%、79.1%。来自餐厅业务的收益代表来自自营餐厅内部的食物及饮料销售的收益，因此自营餐厅的数目将是影响经营业绩的因素之一。自营餐厅数目的增加造成公司溢利增长，05、06、07年自营餐厅分别为39、62、90间，截止08年3月31日，自营餐厅数目增至103间，并计划于08年12月31日之前开设至少40间自营餐厅。

从存货成本来看，从06年的2.774亿增加至07年的3.771亿，增长了35.9%，其增加与收益的增长保持一致。羊肉成本占存货成本最大部分，由06年增长49.4%至07年的1.414亿。羊肉成本占存货成本总额的比例由06年的34.1%增长至07年的37.5%。尽管存货成本增加，但公司通过引进新产品、高价产品及调整菜单项目价格，令毛利率维持相对稳定的水平，06及07年的毛利分别为60.5%及60.3%。

投资建议

从行业来看，于不同种类的中国餐饮中，全套服务餐厅2006年支配整个行业，就销售市值而言其市占率超过70%，而火锅于亚洲全套服务连锁餐厅中为增长最快的分部之一。经营特色火锅的小肥羊的发展也将受惠于行业的景气，其特色和品牌就是一面不倒的旗帜。作为受益于经济增长的内需股，其增长前景较为明确。

从经营情况来看，占据收益绝大部分比例的自营店收入较为稳定，07年的同店销售增长3.7%，08年首季则有双位数增长。未来自营店的拓展将确保收益的持续稳定增长。成本方面，内地猪肉价格上涨，羊肉价格亦受影响，但羊肉的价格不如猪肉增幅大。 07年羊肉占公司成本增至37.5%，预期08年占成本比例会增加少许，但估计大致可维持稳定，对盈利影响不大。毛利方面，近年基本持平。德银预计，受食品原材料价格上涨等因素影响，毛利率将由去年的60.3%降至今年的58.1%和明年的58.3%。但随着公司提升效率和集中管理，未来两年的同店销售增长将分别达到9%和5%，可在一定程度上弥补毛利的降低。

尽管此次小肥羊拟发行价格定得比较保守，这将直接影响小肥羊IPO集资额。但从当前的市场环境来看，小肥羊低调入市未尝不是一件好事，至少可以避免虚高的股价，而让上市之路的每一步走的更稳健。

此外，招股书显示，预测截至08年12月31日止年度，盈利不少于1.25亿元人民币(约1.395亿港元)，每股盈利不少于0.122元人民币(约0.136港元)，预测市盈率19.7倍至25.1倍，派息比率约25%。也即是今年的盈利至少增长37%，若明年再上升40%，则盈利可达1.75亿。

从行业背景、公司经营业绩、自营店拓展、估值等各因素来看，眼下小肥羊招股上市都值得投资者关注，而北京奥运的临近，或许也会让小肥羊火上一把，当然，火一时不代表火一世，但至少目前看来，其逐步扩张的版图及稳健的业绩都昭示着未来乐观的增长前景。

风险提示

就在小肥羊启动招股前夕，建银国际对其业务扩张计划提出了质疑。小肥羊此前表示，IPO集资所得款项中约60%用于在2008年下半年至2010年开设约150家自营餐厅，并翻新50家自营餐厅。然而，面对小肥羊的战略规划，资本市场疑虑已生。建银国际表示，小肥羊在业务扩张中面临一系列执行风险，其火锅餐饮原材料的稳定供应也可能出现波动。
　　
建银国际提出的第一个置疑是小肥羊低价战略带来的低利润率。此外，小肥羊的盈利增长依赖于新开店铺。如果公司按计划在2010年前开店150家，那么其可能面临的障碍包括：为新店铺找到合适地点及合理租金，审批延误或搁置，缺乏合格运营人才，建筑工期拖后以及成本超支。同时，小肥羊的运营成功依赖于绵羊、羔羊及其他干鲜食品和汤料的充足供应，如果此类供应在未来一段时间减少，其采购成本大幅上升可能使公司运营受到负面影响，可能降低经营边际利润。

另外，使用小肥羊品牌的餐厅中很大比例为特许经营，此餐厅的所有权组合带来若干风险。其非中国业务也将面临额外风险及成本，并可能导致盈利能力下降。

[易阔每日财经][晓哲荐股：周利]